Μια ιστορική παρέμβαση στις αγορές συναλλάγματος έλαβε χώρα την Παρασκευή 31 Ιουλίου και τη Δευτέρα 3 Αυγούστου: με αποφάσεις των υπουργών Οικονομικών της Ιαπωνίας Σατσούκι Καταγιάμα (Satsuki Katayama) και των ΗΠΑ Σκοτ Μπέσεντ (Scott Bessent), οι κεντρικές τράπεζες των δύο χωρών παρενέβησαν στις αγορές συναλλάγματος για να στηρίξουν την ισοτιμία του ιαπωνικού νομίσματος.
Η παρέμβαση ήταν ιστορική, με την έννοια ότι κάτι τέτοιο είχε να συμβεί από το μακρινό 1998. Ομως, η παρέμβαση ήταν ιστορική και με μια ακόμα, πολύ πιο ουσιαστική έννοια: έγινε για να αποσοβήσει μια κρίση στην αγορά ομολόγων των δύο χωρών – και κατ’ επέκταση στις παγκόσμιες αγορές. Παρεμβαίνοντας στις συναλλαγματικές ισοτιμίες για να πετύχει τον στόχο της, η κίνηση αυτή είχε ένα ανεπιθύμητο αποτέλεσμα: αποκάλυψε τη σχέση συγκοινωνούντων δοχείων μεταξύ των δύο αγορών, ομολόγων και συναλλάγματος, και προείκασε μια άλλη κρίση, που είναι ακόμη αφανής, την κρίση στο σύστημα νομισματικών ισοτιμιών.
Αν λοιπόν αυτή η παρέμβαση ήταν η «κορυφή του παγόβουνου», τι είναι το ίδιο το «παγόβουνο»;
Ο μέγας φόβος
Ποιο ήταν το πρόβλημα για την Ιαπωνία; Ο εισαγόμενος πληθωρισμός λόγω της εξασθένησης του γεν και οι συνέπειές του. Η Ιαπωνία είναι σε σημαντικό βαθμό εξαρτημένη από τις εισαγωγές ενέργειας και τροφίμων. Η πτώση της ισοτιμίας θα μεταφραζόταν άμεσα σε αύξηση του πληθωρισμού (με πολυποίκιλες συνέπειες στην ιαπωνική οικονομία), αυτός σε αύξηση των επιτοκίων από την ιαπωνική κεντρική τράπεζα κι ο μηχανισμός μετάδοσης θα είχε τελικό αποτέλεσμα την αύξηση των αποδόσεων των ιαπωνικών ομολόγων, που ίπτανται ήδη σε ιστορικά υψηλά επίπεδα.
Για τις ΗΠΑ ο άμεσος κίνδυνος ήταν να αρχίσει η Ιαπωνία να πουλά αμερικανικά κρατικά ομόλογα για να στηρίξει το νόμισμά της, επιτείνοντας το ήδη οξύ πρόβλημα των αμερικανικών κρατικών ομολόγων. Υπάρχει όμως ένας κίνδυνος ακόμα σημαντικότερος, κυριολεκτικά στρατηγικού χαρακτήρα: το ράλι στις αποδόσεις των ιαπωνικών ομολόγων έχει ανεβάσει την απόδοσή τους σε ιστορικά υψηλά επίπεδα, έχει μειώσει τη διαφορά απόδοσης με τα αμερικανικά κρατικά ομόλογα σε λιγότερο από 2 εκατοστιαίες μονάδες και, σε συνδυασμό με την πτώση της ισοτιμίας του γεν, απειλούσε να καταστρέψει το κίνητρο των Ιαπώνων επενδυτών να αγοράζουν αμερικανικά ομόλογα.
Η Ιαπωνία δεν είναι τυχαία ο μεγαλύτερος διεθνής κάτοχος αμερικανικού χρέους: οι ιστορικά χαμηλές αποδόσεις των ιαπωνικών ομολόγων επί σχεδόν τρεις δεκαετίες σε συνδυασμό με το ισχυρό γεν στήριζαν τις μαζικές αγορές αμερικανικών ομολόγων από Ιάπωνες επενδυτές. Ο μηχανισμός λειτουργούσε ως εξής: οι Ιάπωνες επενδυτές μετέτρεπαν γεν σε δολάρια (η ισοτιμία του γεν ήταν ευνοϊκή) και αγόραζαν αμερικανικό χρέος. Ηταν το περίφημο carry trade. Η θεαματική αύξηση των αποδόσεων των ιαπωνικών ομολόγων σε συνδυασμό με την αποδυνάμωση του γεν φαντάζει σαν η απόλυτη καταστροφή γι’ αυτόν τον μηχανισμό. Αυτή η καταστροφή είχε ήδη δρομολογηθεί την τελευταία διετία, αλλά η πρόσφατη «βουτιά» απειλούσε με… Αρμαγεδδώνα.
Στο «κόκκινο»
Οι συσχετίσεις αυτές αποκαλύπτουν τη βαθύτερη αλληλεπίδραση μεταξύ αγορών ομολόγων και συστήματος συναλλαγματικών ισοτιμιών και τη μεταφορά πιέσεων από τις μεν στο δε. Για να αγοράσουν γεν, οι αμερικανικές νομισματικές αρχές πούλησαν ευρώ. Από την άλλη, η στήριξη του γεν επέδρασε θετικά στην ισοτιμία του ευρώ με το δολάριο, απαλύνοντας την πίεση στα ευρωπαϊκά κρατικά ομόλογα.
Αυτά όμως είναι μόνο οι κινήσεις στην επιφάνεια. Κάτω από την επιφάνεια εξελίσσονται διεργασίες τεκτονικού χαρακτήρα για τις διεθνείς αγορές ομολόγων αλλά και το διεθνές σύστημα συναλλαγματικών ισοτιμιών, που θα μπορούσαμε να τις ταξινομήσουσε συνοπτικά ως εξής:
● Η περίοδος της άφθονης παγκόσμιας αποταμίευσης, που χρηματοδοτούσε με άνεση τα κρατικά χρέη, έχει τελειώνει. Η δημογραφική γήρανση, η κρίση της παγκοσμιοποίησης και η εκτίναξη του επιπέδου του κρατικού χρέους στις χώρες του G7 κάνουν την παγκόσμια αποταμίευση όχι ανεπαρκή αλλά σχετικά περιορισμένη και γι’ αυτό πολύ ακριβή.
● Οι κυβερνήσεις του G7 αυξάνουν ταυτόχρονα τις ανάγκες δανεισμού τους, λόγω μεγάλης αύξησης των κρατικών δαπανών για άμυνα, ενεργειακών επενδύσεων, ανταγωνιστικότητας και υψηλότερου κόστους εξυπηρέτησης του χρέους.
● Πλέον, οι κεντρικές τράπεζες δεν μπορούν να λειτουργούν ως «αγοραστές τελευταίας καταφυγής» στον ίδιο βαθμό χωρίς να διακινδυνεύουν εκτίναξη του πληθωρισμού ή απώλεια αξιοπιστίας απέναντι στις αγορές.
● Ο πυρήνας του πληθωρισμού σταθεροποιείται προς τα πάνω, ωθώντας και τις αποδόσεις των ομολόγων προς τα πάνω και «απαγορεύοντας» στις κεντρικές τράπεζες να χρησιμοποιήσουν το «μπαζούκα» της μείωσης των επιτοκίων.
Το συνδυαστικό αποτέλεσμα όλων αυτών είναι:
Πρώτον, η αγορά ομολόγων απαιτεί πολύ υψηλότερες αποδόσεις για να χρηματοδοτήσει το κρατικό χρέος, εγκαθιστώντας έτσι μηχανισμό φαύλου κύκλου: πιο ακριβή αναχρηματοδότηση του χρέους = περαιτέρω αύξηση του χρέους. Οχι μόνο λόγω πληθωρισμού αλλά και λόγω υπερπροσφοράς χρέους και γεωπολιτικής-ενεργειακής αβεβαιότητας.
Δεύτερον, η αγορά ομολόγων μετατρέπεται στον βασικό μηχανισμό πειθαρχίας των δημοσιονομικών πολιτικών, σε πλήρη και δραματική αντίθεση όμως με τις ανάγκες για διαρκώς αυξανόμενες κρατικές δαπάνες. Στα επόμενα χρόνια, η αντίθεση αυτή θα λύνεται με τον μόνο από συστημική άποψη εφικτό τρόπο: με νέο κύμα λιτότητας στις κοινωνικές δαπάνες.
Μια ματιά στα παρατιθέμενα γραφήματα δείχνει πόσο βαθιές είναι οι αλλαγές της τελευταίας πενταετίας στις αγορές ομολόγων και τις συναλλαγματικές ισοτιμίες: η απόδοση του ιαπωνικού 10ετούς ομολόγου από μηδενικά επίπεδα πριν από πέντε χρόνια πλέον αγγίζει το 3%, ενώ του αμερικανικού από λίγο πάνω από 1,2% έχει πλέον ξεπεράσει το 4,6%. Για τεράστιες μάζες χρέους όπως το ιαπωνικό και το αμερικανικό, αυτό σημαίνει μια συγκλονιστική αύξηση του κόστους αναχρηματοδότησής του.
Το όριο αν(τ)οχής του Τραμπ
Ποια σχέση έχει η συντονισμένη παρέμβαση ΗΠΑ – Ιαπωνίας στις αγορές συναλλάγματος υπέρ του γεν με την (προφανή) υποχώρηση του Τραμπ και τη δημιουργία κλίματος «επικείμενης συμφωνίας» με το Ιράν; Τα… αμερικανικά ομόλογα. Οπως αποδείχθηκε και την άνοιξη του 2024 με την υποχώρηση στο ζήτημα των γενικευμένων δασμών που εξήγγειλε την «Ημέρα της Απελευθέρωσης», ο πρόεδρος των ΗΠΑ υποχωρεί πάντα όταν οι αποδόσεις των αμερικανικών ομολόγων φτάνουν στο «κόκκινο». Η τεράστια μάζα του αμερικανικού χρέους και τα υψηλά ελλείμματα δεν επιτρέπουν νταηλίκια σε αυτό το ζήτημα…
Ο «μηχανισμός» που τρομάζει τις αγορές
Αυτή τη στιγμή, η ισοτιμία του γεν είναι απλώς η θρυαλλίδα. Και δεν φαίνεται ότι η κοινή παρέμβαση ΗΠΑ – Ιαπωνίας έλυσε το πρόβλημα. Υστερα από μια πρόσκαιρη πτώση, η ισοτιμία αποκαταστάθηκε λίγο ψηλότερα σε σχέση με τα προ της παρέμβασης επίπεδα. Αυτό δείχνει ότι το πρόβλημα είναι βαθύτερο. Οπως δείχνει το παρατιθέμενο διάγραμμα με την ισοτιμία δολαρίου – γεν, το γεν έχει ήδη υποτιμηθεί συστηματικά την τελευταία πενταετία από τα επίπεδα 110-120 γεν ανά δολάριο το 2021-2022 σε επίπεδα πάνω από 166 γεν ανά δολάριο τον φετινό Ιούλιο. Φαίνεται πως αυτά τα επίπεδα είναι το «όριο ανοχής» για τα αμερικανικά ομόλογα. Αν με συνδυασμένη παρέμβαση η ισοτιμία παραμένει πάνω από 157 γεν ανά δολάριο, αυτό σημαίνει ότι η γενική δυναμική δεν αναστράφηκε – και οι παρεμβάσεις δεν μπορεί να είναι διαρκείς…
Γενικότερα, όμως, το δόγμα ότι «το δολάριο είναι η άγκυρα του διεθνούς νομισματικού και χρηματοπιστωτικού συστήματος» δεν φαίνεται σήμερα μια ακριβής περιγραφή. Το πρόβλημα δεν είναι ότι απειλείται ο ρόλος του αμερικανικού νομίσματος ως παγκόσμιου αποθεματικού νομίσματος. Το πρόβλημα είναι η παγκόσμια αποταμίευση, δηλαδή οι επενδυτές που την κατέχουν δεν είναι πρόθυμοι να χρηματοδοτήσουν ούτε το αμερικανικό χρέος χωρίς να απαιτούν διαρκώς υψηλότερες αποδόσεις.
Στο πλαίσιο της διεθνούς πολυκρίσης, πολλά δόγματα αμφισβητούνται: η πτώση των τιμών του πετρελαίου δεν σημαίνει πλέον και πτώση των αποδόσεων των ομολόγων (παρά μόνο πολύ περιορισμένη), η παρέμβαση στο γεν δεν μειώνει τις αποδόσεις των ιαπωνικών ομολόγων, η γεωπολιτική ένταση δεν αποκλιμακώνεται.
Σε αυτό το πλαίσιο, οι αγορές ομολόγων έχουν πάψει να είναι απλώς μια αγορά. Εχουν γίνει ο «τόπος» όπου δοκιμάζεται η βιωσιμότητα του μεταπολεμικού οικονομικού μοντέλου συνολικά – και σε αυτό περιλαμβάνεται και το σύστημα συναλλαγματικών ισοτιμιών.
Κι εδώ αγγίζουμε ιστορικά σημεία ισορροπίας του διεθνούς συστήματος. Μετά το Bretton Woods (1971) δημιουργήθηκε ουσιαστικά ένα νέο καθεστώς. Η βάση του ήταν το δολάριο, τα Treasuries και η αγορά αμερικανικού χρέους – αδιαχώριστα. Σήμερα όμως εμφανίζεται μια σημαντική ρωγμή. Οχι επειδή το δολάριο παύει να είναι το κυρίαρχο νόμισμα, αλλά επειδή η αγορά ζητά πλέον μεγαλύτερη απόδοση για να κρατήσει το βασικό αποθεματικό περιουσιακό στοιχείο του κόσμου.
Ο «μηχανισμός» που τρομάζει τις αγορές ομολόγων και ταράσσει τις νομισματικές ισορροπίες είναι αυτός: υψηλό χρέος + αυξανόμενες κρατικές δαπάνες = περισσότερα ομόλογα = υψηλότερες αποδόσεις = ακριβότερη εξυπηρέτηση του χρέους = ακόμα υψηλότερα ελλείμματα = περισσότερες εκδόσεις ομολόγων. Τυπικός φαύλος κύκλος. Αν προσθέσουμε και την ισοτιμία, το μίγμα γίνεται εκρηκτικό…
Η κρίση της παγκοσμιοποίησης επεκτείνεται ώς την αμφισβήτηση των μεταπολεμικών σταθερών στις αγορές χρέους και συναλλάγματος – με επίφοβες δευτερογενείς επιπτώσεις στο χρηματοπιστωτικό σύστημα.
Διαβάστε περισσότερα